Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Ник Антилл

При прочих равных условиях, более быстро растущая компания, которая распределяет (в качестве дивидендов) меньшую часть своих денежных потоков и реинвестирует бóльшую их часть, будет оцениваться по более низкой ставке дисконтирования, чем компания, которая распределяет бóльшую часть своих денежных потоков и растет медленнее!

Возможно, это покажется странным, но это неизбежный результат роста g, если KA больше I, как, собственно, и должно быть. Повышение темпа роста в последней формуле приводит к снижению рыночного финансового рычага, что устанавливает верхний предел доли заемного капитала, но это не меняет того факта, что WACC в целом снижается при повышении темпов роста.

Таким образом, имеются два основания для дисконтирования налоговой защиты по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага. Во-первых, дисконтируемый поток относится к прибыли, а не к процентным выплатам. Во-вторых, в случае роста компании дисконтирование налоговой защиты по валовой стоимости заимствований приводит к тому, что повышение темпа роста приводит к снижению ставки дисконтирования (WACC), что представляется неправдоподобным.

Вопрос о налоговой защите, подробно рассмотренный выше, оказывает все большее влияние (явно или неявно) на формирование ставок дисконтирования, применяемых в моделях оценки. В 1990-е гг. компании испытывали беспрецедентное давление со стороны своих кредиторов и акционеров, требовавших выкупать акции в стремлении увеличить стоимость акционерного капитала за счет улучшения балансовых показателей. В то же время рост путем приобретений был популярен не только в зрелых секторах рынка, но и в таких отраслях, как технологии, медиа и телекоммуникации (так называемые ТМТ), которые воспринимались как источники быстрого роста. Во многих сделках покупатель расплачивался денежными средствами, поскольку идея финансового рычага была очень популярна. Конечно, нельзя сказать, что именно ошибки в расчетах и употреблении ставок дисконтирования привели к тому, что впоследствии произошло. Просто эти ошибки сыграли свою роль в драме.

5.2. Риск дефолта и стоимость заемного капитала

При ликвидации стоимость активов компании часто оказывается достаточно низкой, поэтому кредиторы и акционеры заинтересованы в проведении финансовой реструктуризации, хотя от первых может потребоваться перевести значительную часть долгов в акции, а от последних – согласиться на значительное разводнение капитала. Процент возмещения зависит от типа бизнеса; он выше, если активы легко разделимы. Однако в компаниях со значительными активами процент возмещения даже для кредиторов первого уровня, как правило, оказывается существенно ниже 100 %. Кредиторы более низких уровней часто теряют значительную часть своего капитала, а акционеры обычно вообще остаются ни с чем. Таковы кризисные издержки: риск дефолта оказывает существенное влияние на стоимость капитала компании.

Рассмотрим компанию с относительно высокой капитализацией. Кредиторы этой компании считают, что вероятность ее банкротства за все время существования непогашенного долга очень мала. Пусть очень малая, но вероятность дефолта существует даже для благополучной компании, и эта вероятность, помноженная на сумму ожидаемых потерь в случае дефолта, должна быть включена в стоимость заемного капитала компании. Это слагаемое обычно имеет форму премии за риск по сравнению со стоимостью предоставления займов государству за аналогичный период. Во всех сделанных ранее расчетах этот риск не принимался во внимание: предполагалось, что стоимость долга для компании равна стоимости долга для правительства.

Вернемся к оценкам по APV и DCF в табл. 2.8 и повторим расчет, предположив, что стоимость заимствований компании превышает безрисковую ставку. Таким образом учитываются: рыночный финансовый рычаг компании, покрытие процентов и надежность активов компании (последнее в данном примере не будет просматриваться). Результат показан в табл. 2.9.

Одно из основных различий между прежним и этим расчетом заключается во влиянии риска дефолта на задолженность компании. Премия за риск дефолта показана в строке 10, наличие этого риска привело к снижению рыночной стоимости заемного капитала (строка 9). Предполагается, что поток выплаты процентов бесконечен, но в действительности корпоративные долги обычно имеют конечные сроки погашения, поэтому влияние риска дефолта на стоимость долга будет меньше. Но это замечание никак не отразится на справедливости дальнейшего анализа.

Стоимость по APV (строка 18) приравнена к стоимости по DСF (строка 25), а стоимость риска дефолта (строка 17) равна разности APV без учета риска дефолта и стоимости по WACC/DCF. В табл. 2.9 показано, что если валовая стоимость заемного капитала компании приравнена к безрисковой ставке, то APV равна WACC/DCF. Если существует риск дефолта, то он автоматически включен в ставку дисконтирования, рассчитанную по WACC. С другой стороны, APV не учитывает этот риск, поскольку в ней используются ставки дисконтирования без учета финансового рычага.

При оценке стоимости по WACC/DCF финансовый рычаг в строке 19, как и прежде, был рассчитан итеративным путем. Коэффициент бета заемного капитала определяется с помощью премии за долговой риск и рассчитан в строке 21. Бета акционерного капитала с учетом финансового рычага (строка 22) вычисляется с использованием полноценной формулы для финансового рычага, включая слагаемое, относящееся к бете заемного капитала. Доказательство этой формулы и общепринятой версии дано в приложении. Как и в случае безрисковой оценки, приведенной выше, формула расчета WACC на основе стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага (строка 26) дает тот же результат, что и расчет с помощью WACC.

И все-таки в этих рассуждениях есть недочет: оценка компании, где риск дефолта учтен в стоимости заемного капитала, совпадает с оценкой, которую мы получили раньше без учета риска дефолта в стоимости заемного капитала. Причина в том, что в расчетах была использована подразумевавшаяся бета долга, которая входила в формулу определения стоимости собственного капитала с учетом финансового рычага.

Иными словами, во всех формулах предполагается, что более высокая стоимость заемного капитала полностью объясняется рыночным риском, а не специфическим. В связи с этим дополнительный риск, который был отнесен на заемный капитал, одновременно был удален из беты собственного капитала.

Ниже приводится еще один пример На этот раз предполагается: бета заемного капитала (строка 21) равна нулю; вся долговая премия за риск (строка 10) может быть приписана специфическому риску, т. е. отсутствует рыночный риск и бета долга. В табл. 2.10 значения такие же, как в табл. 2.9, но бета заемного капитала принята равной нулю.

В данном случае полученная оценка стоимости фирмы ниже, чем в случае, когда стоимость заимствований принята равной безрисковой ставке, что выглядит более достоверно. Увеличение стоимости долга не приводит к искусственному снижению беты акционерного капитала с учетом финансового рычага (два эффекта компенсируют друг друга), поскольку предполагается, что бета заемного капитала равна нулю. Здесь явным образом предполагается, что модель САРМ нельзя применить к долгу. В премии за риск оказался учтенным специфический риск, поскольку предполагается, что рыночный риск не оказывает на нее никакого влияния.

Полученная в строке 26 величина WACC близка к цифрам, полученным в двух предыдущих примерах, а при расчете WACC как средневзвешенной суммы стоимости долга и акционерного капитала получается более высокая ставка дисконтирования, поскольку были нарушены предположения модели САРМ. Специфический риск, как и рыночный, справедливо вознаграждается. (Незначительное изменение в строке 26 объясняется изменением весов долга и акционерного капитала в рыночной стоимости компании.)

Итак, выше были получены три оценки стоимости компании. Предположения первой (см. табл. 2.8): компания осуществляет заимствования по безрисковой процентной ставке, отсутствует риск дефолта, имеется налоговая защита. Очевидно, что реально такого быть не может. Предположения второй (см. табл. 2.9): компания платит премию за риск, которая является частью стоимости заимствований, присуждает заемному капиталу подразумеваемый коэффициент бета. Поскольку бета заимствований приводит к снижению беты акционерного капитала, скорректированной с учетом финансового рычага, то стоимость компании оказывается такой же, как без учета премии за риск в стоимости заемного капитала. Стоимость акционерного капитала при этом выросла, а стоимость долга уменьшилась. Предположения третьей (см. табл. 2.10) наиболее реалистичные, хотя в этом случае пренебрегают принципами САРМ: вся премия за долговой риск порождается специфическим (а не рыночным) риском, бета заимствований равна нулю. В результате оценка стоимости компании выше, чем компании, не имеющей заемного капитала, но ниже, чем компании с положительным финансовым рычагом и с соответствующей бетой заимствований.