Эксперт № 48 (2013) - Эксперт Эксперт

Чтобы пояснить, почему распухание баланса ФРС в результате трехтриллионных покупок активов не привело к ускорению роста денежной массы, напомним, что такие покупки, в частности казначейских обязательств («монетизация» бюджетного дефицита), вовсе не обязательно означают автоматическую денежную эмиссию (включение печатного станка), как иногда считают. Действия ФРС — далеко не единственный эпизод, когда центральный банк существенно расширял свой баланс без каких-либо инфляционных последствий.

Один из идеологов дерегулирования финансовой системы США в 1990-е годы Лоуренс Саммерс выбыл из числа претендентов на пост главы ФРС по собственной инициативе, поняв, что поддержка его Бараком Обамой потребует от президента неприемлемых усилий

Фото: EPA

В Японии в период с марта 2001-го по март 2004 года местный центробанк профинансировал более четверти прироста госдолга. Но в итоге стране лишь с трудом удалось удержаться от скатывания в дефляционную спираль. У нас в России похожее «включение печатного станка» (выброс значительных объемов рублевой ликвидности) скрывалось за эвфемизмом «продажа Центробанку средств Резервного фонда» (до тех пор пока не происходит реального выброса средств из резервов ЦБ на рынок, Банк России фактически «покупает» эти ресурсы сам у себя, записывая на счета Минфина рублевый эквивалент сделки). И тоже никакого особого инфляционного всплеска не отмечалось.

Причина безынфляционности «агрессивно мягкой» политики центробанков в такие периоды проста — сжимавшийся во всех рассмотренных эпизодах банковский кредит частному сектору. Именно он в нормальных условиях служит главным генератором роста денежной массы и двигателем инфляции. Кроме того, инфляция может разгоняться еще и от избыточного притока иностранной валюты в страну, если власти увлекаются удержанием заниженного курса, но в названные периоды этого ни в одной из трех стран не было.

Рассмотрим несложную математику этого процесса. Деньги, точнее, их депозитный компонент (обязательства банков), соответствуют — опустим для ясности некоторые несущественные детали — выданным банками кредитам и остаткам свободных средств банков на счетах в ЦБ (банковская ликвидность), в данном случае в ФРС. Эта последняя часть и представляет собой (опять-таки, если опустить детали) баланс ФРС, точнее — ее обязательства перед банками (другая часть обязательств ФРС — наличные доллары — выросла не так уж сильно). То, что банковская ликвидность (долг ФРС перед банками) выросла в десятки раз при сравнительно небольшом увеличении денежной массы, как вытекает из упомянутого выше арифметического баланса, отражает сжатие кредита. Конкретно — раздувшейся за время существования жилищного пузыря ипотечной задолженности населения.

Суммарный долг домохозяйств (по ипотеке и потребительским кредитам) снизился с докризисного пика 2008 года в 14,5 трлн долларов примерно на триллион и в последние пару лет остается практически неизменным. Суммарный банковский кредит (включая ссуды предприятиям и правительству) также в последние пять лет растет довольно медленно — до середины 2011 года он вообще снижался против 9,5 трлн долларов, до которых скакнул в кризис в сентябре 2008-го (с 9 трлн), а после вырос лишь до 10 трлн долларов. Нишу между замедленно растущим кредитом и оставшейся практически без изменений после кризиса скоростью расширения денег и заполняет быстро увеличивающаяся избыточная ликвидность банков (обязательства ФРС).

Конечно, начиная эксперимент с крупномасштабными покупками активов, ФРС не могла быть уверена, что все сложится именно так. Некоторый запас прочности давала случившаяся за время кризиса дезинфляция (и даже дефляция, если учитывать ее «немонетарные» составляющие в виде цены еды и энергии), в дальнейшем регулятор был постоянно готов свернуть программы покупок и, более того, перейти к повышению ставок, если бы инфляционные прогнозы ощутимо (на 0,5 пункта) превысили целевой уровень 2%. Но пока ничего такого не произошло.

В задачи ФРС, как и других центральных банков, не входит помощь правительствам в решении их бюджетных и долговых проблем («монетизация» дефицита). В период бурного расширения рынка федерального долга (между сентябрем 2008-го и концом второго квартала 2013 года он вырос в 2,25 раза) ФРС приобрела лишь 26% выпущенных гособлигаций, и ее доля среди держателей долга выросла до 16% (против 12% на начало 2000 года). Покупки ФРС также не привели к «национализации ипотеки»: объем бумаг, выпущенных федеральными агентствами для рефинансирования (секьюритизации) ипотечных кредитов, на балансах коммерческих банков не уменьшился.

Рисунок: Игорь Шапошников

Опыты с нетрадиционными инструментами

В существующем в учебниках мире эффективно функционирующих финансовых рынков, где цена актива зависит исключительно от его ожидаемой будущей доходности с поправкой на риск, такие покупки не должны оказывать какого-либо влияния. В теории рост цен активов в результате покупок ФРС был бы немедленно скорректирован атакой арбитражеров, знающих, что цены неизбежно вернутся к своим «справедливым» уровням.

Но на практике рынки сегментированы, и некоторые инвесторы, такие как пенсионные фонды, имеют серьезные предпочтения или даже правовые ограничения в отношении того, куда вкладывать деньги. Покупая значительное количество долгосрочных казначейских или ипотечных ценных бумаг, ФРС перенаправляет деньги соответствующих инвесторов в альтернативные сегменты финансового рынка, распространяя эффект снижения доходности на другие долгосрочные ценные бумаги, стимулируя в конечном счете покупки автомобилей, жилья, инвестиции.

Представляя в конце 2008 года первую программу покупки активов, ФРС еще не знала, какие из этих умозрительных соображений окажутся верными. Вся эмпирическая поддержка ограничивалась зарубежным опытом и специальными исследованиями изменения спроса и предложения на рынке казначейских ценных бумаг.

Зарубежный опыт сводился главным образом к уже упомянутым действиям Банка Японии, где и был введен в оборот эвфемизм «количественное смягчение» (quantitative easing, QE) для нового инструмента денежно-кредитной политики, который появился, когда рычаг регулирования ставок не работал. Весной 2001 года Банк Японии, выжавший ставку рефинансирования «до пола» (0,15%), стал использовать в качестве основного рычага денежной политики операции на открытом рынке, направленные на снижение долгосрочных процентных ставок. В качестве операционного ориентира японскими центробанкирами были взяты не процентные ставки, а таргетирование остатков ликвидности на счетах банков (сверх обязательных резервов). За 2001–2005 годы они повысились в семь раз. Конечный результат в Японии, правда, вышел не столь однозначным — новые шаги японского центробанка долгое время оказывали не большее давление на кредит и долгосрочные номинальные ставки, чем все предыдущие усилия ведомства. Лишь к концу 2005 года наметилось оживление кредитной активности. Но от погружения в «долговую» рецессию эти меры экономику Японии удержали.

Однако этот опыт мог оказаться и неприменимым в не имеющей аналогов по масштабам американской экономике. Действия ФРС и других центробанков в последующие пять лет заполнили эту статистическую пустоту, так что экономисты смогли тщательно изучить их последствия. Анализ подтверждает, что финансовые рынки сегментированы и что программы покупки активов влияют на процентные ставки и цены на другие активы. Этот анализ показывает, что каждые 100 млрд покупки активов снижают доходность 10-летних казначейских облигаций на 3–4 б. п., то есть от 0,03 до 0,04 процентного пункта. Вроде бы немного. Но в пересчете на масштабы программ ФРС это позволяет предположить, что к середине прошлого года действия по расширению портфеля активов на балансе ФРС и объявленная тогда программа замещения краткосрочных облигаций долгосрочными (в просторечии twist) позволили сохранить ставки по 10-летним казначейским облигациям примерно на 60 базисных пунктов ниже, чем они могли бы быть.

Конечная цель снижения доходности долгосрочных казначейских облигаций — распространение пониженных ставок на смежные кредитные рынки, стимулирующее покупки автомобилей, недвижимости, инвестиции в бизнес и другие виды экономической деятельности. Кроме того, из-за роста цен на активы, отвечающего снижению долгосрочных ставок, возможно, задействуется и «эффект богатства», также стимулирующий спрос.

Новая нормальность?

Денежно-кредитная политика, по большому счету впервые протестированная в процессе преодоления последствий недавнего кризиса, в дальнейшем, скорее всего, будет рассматриваться как нормальная в условиях, когда снижение ключевых процентных ставок неэффективно, подобно тому, как Великая депрессия включила в арсенал средств экономической политики фискальный стимул.