Философия Стократа. Ищем акции, которые приносят максимальный доход - Кристофер Майер

● Вы делаете что-то дешевле, чем все остальные. Если у вас низкие цены, как у Walmart, у вас есть ров. Компания Interactive Brokers дешевле, чем любой другой дисконтный брокер, и конкуренты не могут даже приблизится к ее ценам. И это отчасти объясняет, почему она растет в два раза быстрее своих конкурентов. Это ров.

● Вы самый большой. Это указывает на некоторые преимущества, присущие размеру. Абсолютная величина может быть преимуществом, если она не пускает конкурентов. Представьте себе, что нужно сделать, чтобы попытаться повторить Intel или Walmart. Но рвом может быть и относительный размер. Если вы доминирующий страховщик небольших таксомоторных парков, как Atlas Financial, то у вас есть ров. Конкуренты вряд ли станут вкладывать время и энергию, необходимые для конкуренции на нишевом рынке.

Вышеупомянутый Берри высказал интересную мысль о размере фирмы по отношению к рынку: «Представьте себе рынок, на котором постоянные затраты высоки, а цены низки. Представьте, что цены настолько низкие, что вам нужно 55 % рынка, чтобы выйти на безубыточность. Сколько конкурентов будет на этом рынке? Один. Не два, не три… Один».

Фирма, которая получает эти 55 %, занимает господствующее положение. Она может держать цены достаточно высокими, чтобы не пускать других и получать хорошую прибыль. «Важно то, какую часть рынка вы должны захватить, чтобы другим было трудно конкурировать», – отмечает Берри.

Это не исчерпывающий обзор рвов. Существует множество других способов, в том числе достаточно неявных, позволяющих компании создать барьер, через который будет трудно прорваться другим компаниям.

В любом случае легче говорить о них абстрактно, чем найти их окончательно в реальной жизни. Легко рассуждать о том, почему, скажем, у Coach есть ров. Но есть ли у нее ров на самом деле? Кроме того, у конкурентов есть способ в конечном итоге найти путь через многие предполагаемые рвы.

Отличный продукт сам по себе не является рвом. Дорси использует пример минивэна Chrysler, который был первым автомобилем такого типа и хорошо продавался. Но вскоре у конкурентов появились собственные минивэны. Chrysler не могла назначать более высокую цену за свой минивэн. Не было причин предпочитать минивэны Chrysler в сравнении с какими-либо другими. У минивэна Chrysler не было рва.

Иногда это становится сложным. В качестве компании, не имеющей рва, Дорси упоминает Krispy Kreme. Компания делает отличные пончики, но их легко заменить, и Krispy Kreme не может устанавливать на свою продукцию премиальные цены. Но некоторые люди – в том числе и я – любят пончики Krispy Kreme и, если бы у них был выбор, предпочли бы KK, а не Dunkin’ Donuts. Я не уверен, что у нее нет рва. Видите, что я имею в виду, говоря о том, что рвы трудно определить окончательно?

С другой стороны, большинство людей считают, что у Coca-Cola есть ров, хотя существует множество других напитков. Преданные покупатели кока-колы не согласятся на другую колу. Бренд Coca-Cola известен во всем мире. Его продукция есть почти в каждом уголке земного шара. У Coca-Cola есть ров (или, может быть, был: есть свидетельства того, что компания, возможно, теряет свой ров).

Chipotle – это сеть ресторанов быстрого обслуживания, которая за 13 лет прошла путь от 0 магазинов до 500. Она готовит мексиканскую еду. Как написал инвестор Мохниш Пабрай, «у Chipotle есть надежный ров. Этот надежный ров заставляет таких клиентов, как я, продолжать ходить туда, несмотря на необходимость постоять в очереди. Этот ров позволяет Chipotle иметь возможность зарабатывать сверхнормальную прибыль».

«Сверхнормальная прибыль» – интересное выражение. Оно подводит нас к сути того, что такое ров и почему он важен.

Отличное управление само по себе не является рвом, на что также указывает Дорси. Вы наверняка слышали высказывание Уоррена Баффета о том, что, «когда менеджмент с блестящей репутацией занимается бизнесом с плохой экономической репутацией, репутация бизнеса остается неизменной». Запомните это, потому что это правда.

Кроме того, рвы, как я уже намекал, не являются постоянными. Конкуренты в конце концов находят путь через них. В книге «Инвестор Дхандхо» (The Dhandho Investor: The Low-Risk Value Method to High Returns, 2007) Пабрай упоминает Delta, Gateway и General Motors, у которых в свое время были глубокие рвы. Сейчас ни у кого из них рвов нет. Одна из причин этого заключается в том, что команды менеджеров могут совершать ошибки и разрушать бренды. Новую кока-колу восприняли без особого энтузиазма. И, как мы видели в предыдущей главе, продолжительность жизни корпораций неуклонно сокращается.

Мобуссин о рвах

Майкл Мобуссин, стратег из Credit Suisse, неплохо изучил рвы. В интернете можно бесплатно найти 70-страничный отчет «Измерение рва. Оценка величины и устойчивости создания стоимости».

Мобуссин изучил 68 глобальных отраслей промышленности, включив в выборку более 5500 компаний. И вот что он обнаружил: некоторые отрасли лучше других справляются с созданием стоимости. Например, авиационная промышленность – ужасная в этом плане индустрия. Бумажная и лесная промышленность, как правило, тоже слабые. Он не упоминает об этом, но добыча золота – еще одна отрасль, которая печально известна низкой доходностью капитала.

Но есть и вполне неплохие сегменты, скажем, коммуникационное оборудование. Внутри них, однако, тоже есть победители и проигравшие. Как отмечает Мобуссин, «главное наблюдение заключается в том, что даже в лучших отраслях есть компании, которые разрушают стоимость, а в худших – компании, которые создают стоимость. Тот факт, что некоторые компании добиваются нестандартных для своей индустрии результатов, дает представление о потенциальных источниках экономической эффективности. Отрасль – еще не судьба».

Это полезно знать, потому что кто-то будет избегать сфер, оказавшихся неудачными для инвесторов, например авиакомпаний. Но в авиационной отрасли есть много способов заработать деньги.

Мобуссин предлагает создать карту отрасли. На ней подробно описаны все игроки, которые имеют отношение к отрасли. Для авиакомпаний это могут быть арендодатели самолетов (например, Air Lease), производители (Boeing), поставщики запчастей (B/E Aerospace) и т. д. Это выходит за рамки того, что может сделать индивидуальный инвестор, но даже если вы не сможете составить свою карту отрасли, в принципе это полезное упражнение.

Цель Мобуссина – показать, где сосредоточена прибыль в той или иной отрасли. Эти пулы прибыли могут подсказать вам, где стоит сосредоточить свои усилия. Например, лизингодатели самолетов получают хорошую прибыль, туристические агентства и экспедиторы получают еще более высокую прибыль.

Анализ, проведенный Мобуссином, также указывает на стабильность отрасли как на еще один фактор, определяющий долговечность рва. «В целом, – пишет он, – стабильные отрасли более благоприятны для устойчивого создания стоимости. Нестабильные отрасли создают значительные конкурентные проблемы и возможности».

Индустрия