Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Ник Антилл

В первой строке повторяются недисконтированные денежные потоки из табл. 3.1. Во второй рассчитывается приведенная стоимость проекта на начало каждого года. Поскольку используется ставка дисконтирования 15,2 %, т. е. проектная IRR, то на старте года 0 приведенная стоимость автоматически оказывается равной нулю. В третьей строке рассчитывается приведенная стоимость проекта в конце года при той же ставке дисконтирования. Число 1000 получается автоматически. Затем рассчитывается прибыль как денежный поток от операций данного года за вычетом обесценения проекта за тот же год (падение приведенной стоимости проекта). В нулевом году 1000 единиц затрачено на создание 1000 единиц стоимости. В последующие годы денежный поток превышает обесценение, и если полученную прибыль разделить на приведенную стоимость на начало года, то результирующий доход всегда будет составлять 15,2 %. Этот расчет аналогичен расчету лизинговых платежей, в которых проценты играют роль прибыли, а амортизация основного долга – роль уменьшения стоимости оцениваемого объекта.

Но, конечно, в общепринятой бухгалтерской отчетности все иначе. В табл. 3.3 показан тот же расчет, но вместо обесценения используется пропорциональная амортизация, а вместо приведенной стоимости на начало и конец года – соответствующие уровни капитала.

Отличие этой таблицы от табл. 3.2 состоит в том, что размер амортизационных отчислений рассчитывается в предположении о равномерных списаниях в течение срока службы актива (линейный метод), т. е. равен частному от деления объема инвестиций на срок их полезного использования. Реальная же картина такова: стоимость актива уменьшается быстрее по мере приближения срока вывода его из эксплуатации. Разница в издержках от потери актива через 24 года, а не через 25 лет, намного меньше, чем разница издержек от потери актива через 2, а не через 3 года. Но общепринятые принципы бухгалтерской отчетности не принимают этого во внимание, допуская лишь два подхода к амортизации: линейный метод или метод уменьшающегося остатка. Последний хуже с точки зрения искажения экономической реальности.

Откровенно говоря, для бухгалтеров главная проблема состоит в том, что в приведенном примере сделано предположение о возможности прогнозирования будущих денежных потоков. В соответствии с традиционным подходом такое предположение считается неразумной основой для бухгалтерского учета. Однако в последние годы различия между традиционной бухгалтерией, учитывающей затраты прошлых лет («исторические» затраты), и учетом по рыночной стоимости стали менее четкими. Частично это объясняется необходимостью (и даже требованиями) включать в балансы по рыночной цене стоимость производных инструментов и иных подобных активов. В дополнение к этому, наблюдается тенденция более полно отражать рыночные оценки в публикуемых бухгалтерских балансах, как в области капитализации гудвилла и других нематериальных активов, так и в применении тестов на предельную стоимость ко всем основным средствам. Если довести приведенное рассуждение до логического заключения, то замеченная ранее проблема решится сама собой или, точнее, уступит место новой – проблеме определения обоснованности предположений, лежащих в основе объявленной рыночной стоимости. Данная проблема уже сейчас беспокоит страховые компании (расчет стоимости финансовых активов), нефтяные компании (правило SEC расчета приведенной стоимости NPV по ставке 10 %), а также все компании, имеющие на своем балансе сложные производные инструменты. (Правила их учета Уоррен Баффетт остроумно назвал бухгалтерией «по мифологической стоимости».) Все эти вопросы будут затронуты ниже, а сейчас сделаем два замечания по поводу проведенных расчетов.

Первое: разница между внутренней нормой рентабельности (IRR) и бухгалтерской доходностью капитала будет больше для компаний, которые имеют активы с большим сроком полезной жизни и чьи ожидаемые денежные потоки увеличиваются с возрастом порождающего их актива. Этот эффект особенно заметен для предприятий коммунального обслуживания, нефтяных и страховых компаний. Поэтому не удивительно, что менеджмент, банкиры и инвесторы в этих отраслях не придают особого значения нескорректированным «историческим» данным бухгалтерской отчетности.

Второе: ситуация значительно упрощается, если компания имеет портфель аналогичных активов, приобретенных в разное время. Возвращаясь (в последний раз) к нашему примеру, предположим, что компания имеет не один актив, а пять активов разного возраста. В табл. 3.4 показана упрощенная отчетность за год.

Полученный результат лучше, чем результаты для нового или старого актива, но все же есть существенное различие между 16,7 % и правильным ответом 15,2 %. Близость этих величин друг к другу зависит от профиля денежных потоков, генерируемых активами на протяжении их жизни и периодичностью капитальных затрат компании. В действительности капитальные затраты компаний часто имеют волнообразный характер. В результате компании, которые недавно прошли период низкой инвестиционной активности, могут иметь высокую бухгалтерскую доходность на используемый капитал, а компании, которые только что прошли период высоких капитальных затрат, могут показаться низкодоходными.

Прежде чем делать заключения, что бухгалтерская отчетность недостаточно надежна для проводимого анализа и что необходимо вернуться к расчетам денежных потоков, игнорируя отчеты о прибыли и баланс, вернемся к вопросу из главы 1: на чем основаны прогнозы денежных потоков? В общем случае, на бухгалтерских прогнозах оцениваемых компаний. Поэтому все упирается в цифры бухгалтерской отчетности. Но как сделать их более достоверными для целей расчета стоимости?

Рассмотренная ниже модель денежной доходности инвестиций CFROI, которую применяла компания Holt[5] (в настоящее время права на эту модель принадлежат банку Credit Suisse First Boston) – наиболее известная попытка в явном виде решить описанную выше проблему.

2. Расчет CFROI

Один из подходов к этой проблеме – сделать так, чтобы бухгалтерская отчетность отражала рыночные оценки стоимости. В этом случае простое деление прибыли на капитал дает IRR компании. К сожалению, отчетность составляется иначе и (по крайней мере с точки зрения внешнего наблюдателя) часто невозможно воссоздать баланс, ежегодно переоценивая все его статьи. Поскольку переоценка активов не представляется возможной, приходится вернуться к моделированию денежных потоков напрямую, как это было сделано в табл. 3.1, но тогда возникает другая проблема. Невозможно получить разбивку денежных потоков компании на каждый актив. Чаще всего доступная информация относится ко всей деятельности. С учетом этого ограничения в подходе CFROI делается упрощающее предположение: на основе данных об операционном денежном потоке компании, об ее исторических капитальных затратах и продолжительности сроков службы ее активов можно построить модель, подобную представленной на рис. 3.2, но применимую к корпорации как единому целому.

В этом примере компания располагает активами со сроком службы три года. Инвестиции А находятся на третьем году жизни, инвестиции В и С – на втором и первом годах жизни соответственно. Общий денежный поток в текущем году – это все, что можно установить на основе бухгалтерских отчетов относительно денежных потоков, порождаемых этими активами. Логика модели такова: сложив исторические инвестиции (за три года) и затем отнеся эту сумму к каждому из трех денежных потоков компании, можно определить внутреннюю норму доходности для компании в целом. Этот расчет показан на рис. 3.3.

CFROI компании – это ее IRR, рассчитанная для данной модели. Заметьте, что денежный поток для последнего года включает слагаемое, отражающее высвобождение оборотного капитала, как если бы речь шла о ликвидации компании.

На рис. 3.3 сроки службы двух активов, соответствующих инвестициям В и С, еще не завершились. Хотя по отдельности генерируемые ими денежные потоки недоступны, тем не менее можно рассчитать их средний остаточный срок службы (разделив чистую балансовую стоимость на годовую сумму начисленной амортизации). В приведенном примере эта цифра будет приблизительно равна одному году, поэтому стоимость существующих активов рассчитана как годовой денежный поток, дисконтированный на один год. Разумеется, если компания располагает активами со средним остаточным сроком службы пять лет, то стоимость существующих активов будет рассчитываться как дисконтированный денежный поток за пять лет с учетом высвобождения оборотного капитала в конце этого срока.

Возникает вопрос: как быть с будущими инвестициями? Их наличие привело к необходимости рассчитывать CFROI. Предположим, что в данный момент рентабельность инвестиций компании превышает стоимость ее капитала. В такой ситуации обычно делается предположение, что со временем, благодаря конкуренции, рентабельность инвестиций вернется на уровень WACC компании. Тогда стоимость, обеспеченная будущим потоком инвестиций, может быть смоделирована с учетом следующего предположения: несмотря на ежегодный рост капитальных затрат, превышение рентабельности сделанных в определенном году инвестиций над WACC будет сокращаться. В результате через определенный период времени (каким бы длинным он ни был) появление дополнительной стоимости прекратится, и дальнейшие расчеты для определения стоимости компании уже не потребуются. Этот принцип, известный как «постепенное затухание», будет использован в главах 5 и 6 при рассмотрении практических вопросов оценки.