Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Ник Антилл

Возникает вопрос: как быть с будущими инвестициями? Их наличие привело к необходимости рассчитывать CFROI. Предположим, что в данный момент рентабельность инвестиций компании превышает стоимость ее капитала. В такой ситуации обычно делается предположение, что со временем, благодаря конкуренции, рентабельность инвестиций вернется на уровень WACC компании. Тогда стоимость, обеспеченная будущим потоком инвестиций, может быть смоделирована с учетом следующего предположения: несмотря на ежегодный рост капитальных затрат, превышение рентабельности сделанных в определенном году инвестиций над WACC будет сокращаться. В результате через определенный период времени (каким бы длинным он ни был) появление дополнительной стоимости прекратится, и дальнейшие расчеты для определения стоимости компании уже не потребуются. Этот принцип, известный как «постепенное затухание», будет использован в главах 5 и 6 при рассмотрении практических вопросов оценки.

При применении представленного подхода в том виде, как его использует модель HOLT, возникают дополнительные сложности. Первая связана с инфляцией. Рассмотренная выше компания владеет активами, срок службы которых только три года. Многие капиталоемкие компании имеют активы со сроком службы 15 лет и больше. В этом случае сложение исторических капиталовложений и их отнесение к текущему денежному потоку приведет к неверным результатам, поскольку инфляция приведет к занижению уровня капитала, требуемого для создания текущего денежного потока. Чтобы избежать этого, все величины в расчете должны быть учтены в реальном выражении, в результате чего исторические капиталовложения должны увеличиться после коррекции на их приведенную покупательную способность. Тогда полученная CFROI будет реальной (а не номинальной) и должна будет соотноситься с реальной стоимостью капитала.

Вторая сложность связана с постепенным снижением доходности. Вместо предположения о том, что существующие активы продолжают генерировать денежные потоки на текущем уровне, а новые капиталовложения порождают равномерные денежные потоки в течение срока их службы, Holt предполагает постепенное уменьшение (с годами) не только денежных потоков, порожденных новыми капиталовложениями в первый год, но и ежегодных денежных потоков от существующих и новых активов. Таким образом, каждый компонент денежных потоков, будучи дисконтированным, постепенно уменьшается от года к году до уровня, который предполагает, что доходность отдельных инвестиций постепенно затухает, приближаясь к стоимости привлечения капитала (рис. 3.4).

Обозначение на рисунке: L – остаточный срок службы активов, Т – момент времени в будущем, когда, предположительно, доходность вследствие конкуренции упадет до такого уровня, что CFROI сравняется с WACC. Период от 0 до Т – это период постепенного снижения. Левая ось Y – прогнозные денежные потоки от существующих активов, без учета высвобождения оборотного капитала; правая ось Y – CFROI, использованная для их расчета.

Моделирование новых активов производится точно таким же способом. Капиталовложения компании с каждым годом растут, увеличиваясь в соответствии с ее реальным темпом роста. Сделанные в определенный год инвестиции порождают последовательность денежных потоков, которые постепенно уменьшаются, достигая в году Т уровня, при котором, если он будет поддерживаться в течение всего срока службы этих капиталовложений, их CFROI окажется равной WACC компании. Нет необходимости моделировать инвестиции, сделанные после года Т, поскольку они не оказывают влияния на стоимость компании. Необходимый горизонт моделирования определяется моментом времени, когда все инвестиции, сделанные до года Т, генерировали все свои денежные потоки. Таким образом, моделируемый период составит Т + L лет. Очевидно, что для компании, CFROI которой будет снижаться до WACC в течение, скажем, восьми лет и полный срок службы активов составляет 15 лет, это означает, что полная модель будет охватывать период 23 года.

Обсуждение CFROI сопровождалось постоянным использованием графиков, поскольку в отличие от оценочных моделей, обсуждавшихся в главе 1, метод CFROI практически не требует использования формул. Этот метод требует многочисленных детальных вычислений, которые необходимо делать для конкретной компании, от года к году. В этом методе отсутствует понятие терминальной стоимости, основанной на формуле постоянного роста, и годовые денежные потоки рассчитываются отдельно для существующих активов и для планируемых новых инвестиций. Следующий раздел посвящен обсуждению применения метода CFROI к реальной компании, с использованием подробных графиков. Описанная выше методика, может быть, не вполне соответствует модели Holt, но похожа на нее. Не надо забывать, что одно из наиболее привлекательных достоинств подхода, основанного на CFROI, – его чрезвычайная гибкость. Недостатки этого метода будут рассмотрены позже, после того как метод CFROI будет подробно разъяснен.

2.1. Пример использования CFROI

На рис. 3.5 показаны результаты применения реальной, детализированной модели CFROI (надеемся, такое представление сделает данную методику максимально понятной). Расчеты сделаны в 2002 г. для британской компании розничной торговли Safeway (через год компания Morrison объявила о желании приобрести Safeway). На тот момент общий срок службы активов Safeway составлял 21 год, а остаточный срок службы – 13 лет. Отсюда можно сделать вывод, что средний возраст активов компании составлял 8 лет. Предполагалось, что подходящий срок снижения CFROI с текущего на то время уровня до уровня WACC составит примерно 8 лет. Поэтому включать в модель следовало только инвестиции, сделанные до 2010 г. (восьмой год). Таким образом, необходимый горизонт моделирования составил 29 лет: 8 лет постепенного снижения CFROI и 21 год для инвестиций, сделанных в восьмом году. В анализе использовался шаблон графика, охватывающего 40-летний период, включающий как период постепенного снижения, так и срок службы активов. Таким образом, все графики ниже описывают 40-летний период в каждом случае, что дает возможность получить представление об изменении масштаба во времени.

Первый график показывает, как изменяется CFROI при условии, что она будет постепенно падать таким образом, чтобы через восемь лет сравняться с WACC компании, после чего она останется на этом уровне.

Второй график показывает денежные потоки, которые предполагается получать от действующих активов. Их остаточный срок службы 13 лет, и значительная сумма для 13-го года отражает высвобождение существующего оборотного капитала компании. После 13 лет годовые денежные потоки уменьшаются, поскольку CFROI фирмы сближается с ее WACC.

Третий график показывает прогнозируемые инвестиции и ограничивается только восемью годами, так как чистая приведенная стоимость всех новых инвестиций, предпринятых после восьмого года, равна нулю (IRR=WACC). В явном виде прогнозируется, что в годы 1–5 капитальные затраты снижаются. Компания прошла через период недостаточных инвестиций. После пятого года рост инвестиций моделируется в соответствии с реальным темпом роста 1 % в год.

Четвертый график показывает денежные потоки, которые предполагается получить от новых инвестиций. Они увеличиваются вплоть до восьмого года, пока компания производит новые капиталовложения, и остаются неизменными от года 8 до года 21, так как затухание денежных потоков прекращается после года 8 (IRR = WACC). В году 21 денежные потоки увеличиваются на сумму, соответствующую высвобожденному неамортизированному оборотному капиталу от инвестиций первого года. После этого они уменьшаются вместе с выбыванием активов.

Пятый график показывает чистые денежные потоки, которые предполагается получить от новых инвестиций. Отличие этого графика от предыдущего: добавлены денежные затраты, связанные с инвестициями в новые активы, показанными на графике 1.

Шестой график сводит все графики воедино. Дисконтирование этих денежных потоков дает оценку стоимости компании, как и сложение дисконтированной стоимости денежных потоков из графиков 2 и 2.

2.2. Выводы относительно CFROI

Первое, что можно сказать о методике CFROI, – это часть обсуждавшегося в главе 1 стандартного подхода, основанного на дисконтировании денежного потока от капитала. Отличие этого подхода состоит в подходе к прогнозированию денежных потоков компании. Вместо использования корпоративных прогнозов на определенный период, за которым следует конечная стоимость, основанная на прогнозируемом темпе роста и доходности на используемый капитал, метод CFROI разделяет задачи моделирования существующих и будущих активов. Соответственно, разделяются и соответствующие им денежные потоки. Предполагается, что существующие активы будут генерировать денежные потоки, постепенно снижающиеся до уровня, при котором CFROI станет равна WACC компании. Каждый новый год новых инвестиций генерирует собственный денежный поток и моделируется так, как если бы это был отдельный актив со своим денежным потоком, доходность которого постепенно сокращается в соответствии со сделанным ранее предположением о снижении доходности для существующих активов. После года Т, когда CFROI сравнивается с WACC, новые инвестиции можно не принимать во внимание, и модель при расчете денежных потоков должна опираться только на инвестиции, сделанные до года Т.