Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Ник Антилл

Поскольку в данной главе не ставится цель разобраться в особенностях розничной торговли, в модели оценки использован второй подход. Однако специалисту по розничной торговле продовольственными товарами целесообразно сравнить прогнозы доходов, построенные разными способами, и проверить их правдоподобность. В модели прогнозы построены на уровне подразделений, без связи с показателями продаж на квадратный метр, хотя это несложно сделать. Далее, необходимо внимательно следить, чтобы прогноз капитальных затрат соответствовал прогнозу доходов, и к этому вопросу еще предстоит вернуться при моделировании основных средств.

1.2. Основные средства, капитальные расходы и амортизация

Если говорить о капитальных затратах, можно выделить три вида компаний. Первые – нециклические с большим количеством активов. Компания Metro, безусловно, относится к этой категории. Для полноты изложения ниже кратко рассмотрены две другие категории.

Некоторые компании имеют очень малое количество крупных активов, которые требуют особого подхода. Представьте себе газопровод. Строительство его обходится очень дорого. Обычно его строят с большим запасом пропускной способности на начальном этапе. В течение некоторого времени объем газа может расти без каких-либо инвестиций. Затем газопровод достигает проектной пропускной способности, и требуются некоторые дополнительные расходы на увеличение компрессорных мощностей и давления в трубе. В конце концов дальнейшее расширение оказывается невозможным. Нужен еще один газопровод. В эту категорию входят платные автодороги, мосты, аэропорты, многие объекты коммунального обслуживания и т. п.

Существуют циклические компании. На низшей точке цикла производитель цемента, возможно, не работает на полную мощность. Когда начинается подъем, то не только восстанавливаются цены, но и объемы выпуска тоже могут существенно возрасти, причем без использования дополнительных мощностей. Очевидно, что, если экономика продолжает расти и спрос увеличивается, мощности расширяются до необходимого уровня.

Компании розничной торговли не похожи на эти примеры, как непохожа фармацевтическая компания и другие. Во всех этих случаях нет особого смысла подробно выяснять, какие потребуются дополнительные инвестиции для того, чтобы повысить продажи в следующем году на 4 %. При прочих равных, разумно предположить, что соотношение между объемами продаж и постоянными активами не изменяется. Другими словами, если можно прогнозировать амортизацию, то можно прогнозировать и необходимые капитальные затраты, чтобы активы росли в соответствии с ожидаемыми продажами. Отношение объема продаж к основным средствам известно как «оборот основных средств» и является важной частью прогноза, однако часто этому соотношению уделяется недостаточно внимания. Одна из наиболее распространенных ошибок при оценке компаний заключается в том, что при абсолютно разумном прогнозе прибыли предполагается слишком низкий уровень чистых инвестиций (капитальные затраты и рост оборотного капитала минус амортизация) для того, чтобы обеспечить прогнозируемый рост доходов. Поскольку чистый денежный поток – это разность между прибылью и чистыми инвестициями, результатом систематически оказывается завышенная оценка.

Разумеется, можно сделать капитальные затраты зависимыми от ожидаемого срока службы активов, однако, вероятно, такая зависимость была бы слишком негибкой. Компании часто предоставляют информацию о плановых капитальных затратах, и в любом случае потоки капиталовложений неравномерны во времени, чаще волнообразны и повторяют циклы спроса. Поэтому обычно целесообразно прогнозировать капиталовложения как независимые переменные, но проверять правдоподобность показателя оборота основных средств.

Обратимся к амортизации. Ее трудно прогнозировать, поскольку в реальности различные активы амортизируются по-разному и отчетность не содержит об этом достаточно информации. Кроме того, амортизацию часто прогнозируют исходя из остаточной стоимости основных средств, что не совсем корректно. Как показано в табл. 3.3, если актив амортизируется по методу пропорционального начисления за период пять лет, то амортизация составит 1/5 начальной балансовой стоимости в первом году, но 100 % остаточной балансовой стоимости в последнем году. Понятно, что компания с портфелем активов оказывается вблизи среднего значения, для которого амортизация будет равна 33 % начальной балансовой стоимости. Но у большинства компаний капиталовложения носят волнообразный характер. В таких случаях средний остаточный срок службы активов будет колебаться.

Попробуем применить альтернативный подход. Амортизация может не быть фиксированной долей остаточной стоимости активов, но должна оставаться фиксированной долей начальной стоимости основных средств, если ее рассчитывать на пропорциональной основе. Таким образом, если поделить начальную балансовую стоимость основных средств компании на сумму ее амортизационных отчислений, то получится примерный срок службы активов, с помощью которого можно рассчитывать ежегодную амортизацию путем деления прогнозных значений начальной стоимости активов на начало каждого года на рассчитанный срок службы, при условии что компания продолжает вкладывать средства в активы того же или похожего типа.

Как прогнозировать начальную балансовую стоимость основных средств? Приобретение основных средств совпадает с капитальными затратами компании. Как определить списания? Активы выходят из строя по окончании срока службы, поэтому необходимо прогнозировать выбытие основных средств. Разумеется, можно обратиться к финансовой документации прежних лет: если срок жизни активов составляет десять лет, то необходимо списать основные средства в сумме капитальных расходов за год, закончившийся десять лет назад. Это достаточно трудоемкая работа, к тому же активы могли за прошедшее время продаваться и покупаться.

Существует более простой подход, основанный на применении формул. Предположим, что приблизительно известен средний темп роста компании за последнее время. Тогда можно рассчитать, какими должны были быть капиталовложения десять лет назад, чтобы при постоянных ежегодных темпах роста их сумма в итоге равнялась бы начальной балансовой стоимости основных средств, которая показана в балансе. Если темпы роста капиталовложений были постоянными, то начальная стоимость основных средств на начало года должна быть равна следующей величине:

где F – начальная стоимость основных средств, R – выбытие активов в этом году, n – срок службы актива.

Чтобы понять, почему это так, следует вернуться к табл. 3.3. Актив, который был куплен в конце года 0, полностью амортизировался (поэтому выбыл) к концу года 5. Так что в балансе на начало года 5 остаются частично амортизированные активы, приобретенные за годы 0–4. К концу года 5 выбыли активы, купленные в течение года 0. Таким образом, выбытие года 5 – это капитальный расход года 0. Преобразовав уравнение и решая его относительно R, получим:

Это другая геометрическая прогрессия, похожая на ту, из которой в первой главе была получена модель Гордона. Как обычно, доказательство выведенной формулы приведено в приложении, но решение таково:

Можно прогнозировать списания следующих лет на основе данных последних отчетов и счетов о совокупных основных средствах на конец года, рассчитывая срок жизни активов в годах и затем применяя постоянный коэффициент роста, чтобы ретроспективно определить поток капиталовложений, которые будут списываться в течение прогнозного периода. Эта версия формулы дает отрицательное значение R, которое нужно вычесть из стоимости основных средств.

Очевидно, что если срок службы активов короткий, то, может быть, более целесообразно использовать уже известные показатели. А если прогнозный период больше срока службы активов, то можно использовать данные о капитальных расходах, получаемые по приведенной выше модели. Так, если срок службы актива пять лет, а прогноз строится на десять лет, то списание активов в году 6 следует приравнять к капитальным расходам года 1. В рассматриваемом примере срок службы активов существенно больше пяти лет, поэтому модель целиком основана на формуле расчета прогнозного списания активов.

В разделе 6 «Основные средства» модели компании Metro добавлениями к валовой стоимости активов названы прогнозные капитальные расходы, учитываемые в денежном потоке. В отсутствие продажи основных средств статья «продажи и трансферы» представляет собой списания, прогнозируемые в соответствии с приведенной выше формулой. Амортизация рассчитывается путем деления начальной балансовой стоимости активов на начало года на срок их службы и также учитывается в денежном потоке. Остаточная стоимость активов на конец года используется в прогнозных балансах. Для каждого года прогнозного периода разность между капитальными затратами и амортизацией является оттоком денежных средств и увеличивает остаточную стоимость основных средств.