Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Ник Антилл

При обсуждении модели оценки лучше исключить из EBIT прибыль от совместных предприятий и ассоциированных компаний, независимо от того, включает или не включает компания их в свою операционную прибыль (от основной деятельности). Для модели оценки стоимости необходима операционная прибыль, генерируемая операционными активами оцениваемого бизнеса. Доходы от ассоциированных компаний – это доходы на финансовые вложения, и если они существенны, то данные доходы должны прогнозироваться и оцениваться отдельно.

Хотя строки с процентными начислениями остаются незаполненными, нужно разделить то, что компания обычно отображает одной строкой, на три компонента: проценты полученные, проценты уплаченные и прочие финансовые статьи. Проценты полученные и уплаченные можно прогнозировать с использованием среднего значения денежных средств и сальдо задолженности за год. Третья величина может поддаваться, а может и не поддаваться прогнозированию. Полученные дивиденды можно прогнозировать, а прибыли и убытки на своповых контрактах – нельзя. Компания Metro показывает чистый процентный доход одной строкой в своем отчете о прибылях и убытках, и в прогнозе сохранен тот же формат, хотя обычно в модели эти два показателя должны быть разделены, и, как будет видно ниже, в модели оценки они прогнозируются раздельно.

Процентные доходы в модели не учитываются, при этом доналоговая прибыль представляет собой EBIT плюс прибыль от ассоциированных компаний. Поэтому она выше, чем должна быть (и будет, когда построение модели будет завершено). Таким образом, построен прогноз прибыли без учета финансового рычага – это понятие еще появится во время обсуждения вопросов, связанных непосредственно с оценкой.

Налогообложение рассматривалось в главе 4. Лучше всего раздельно отвечать на два вопроса: какими будут налоговые начисления в отчете о прибыли и убытках и какими будут налоги выплаченные? На этом этапе достаточно рассмотреть налоговые начисления в отчете о прибылях и убытках.

В принципе, можно ожидать, что налоговая нагрузка равна произведению доналоговой прибыли на налоговую ставку. В действительности по многим причинам это может быть не так: амортизация гудвилла, прибыль от ассоциированных компаний, международные операции, перенос налоговых убытков на будущие периоды, последствия консолидации счетов, доходы и потери от продажи или ликвидации активов и т. д. Два из этих пунктов – амортизация гудвилла и прибыль от ассоциированных компаний – обычно присутствуют во многих моделях, и их несложно учесть.

Обычно амортизация гудвилла при расчете налога не относится на себестоимость. Поэтому при расчете налогооблагаемой прибыли амортизацию надо прибавить к доналоговой прибыли. Прибыль от ассоциированных компаний обычно консолидируется после уплаты налогов, поэтому она не может повлиять на налогообложение холдинга. Следовательно данную прибыль надо вычесть из доналоговой прибыли, чтобы получить налогооблагаемую прибыль холдинга. Это будет важно и после принятия новых правил МСФО отражения в финансовой отчетности гудвилла (он не будет амортизироваться), поскольку сохранится необходимость определять предельные ставки налогообложения за прошлые годы.

Другие статьи часто требуют более субъективного подхода. Например, если модель детализирована по направлениям бизнеса, а не по географическому признаку, то при изменении географической структуры прибыли эффективную ставку налогообложения придется корректировать. В главе 4 уже обсуждался вопрос о налоговых убытках, здесь же отметим, что если компания учла убыток, отразив в финансовой отчетности отложенное налоговое обязательство, то налоговый убыток не окажет влияния на налоговые начисления будущих лет, поскольку в отчете о прибылях и убытках кредит был учтен в том же году, когда произошел убыток. Но если убыток был зафиксирован только в комментариях к отчетам и не создана статья баланса, учитывающая отложенные налоги, то налогооблагаемая прибыль должна быть сокращена на сумму налогового убытка, перенесенного вперед.

Эффект консолидации возникает, если холдинг имеет дочерние компании, часть которых убыточна и не имеет отложенных налоговых требований. В этом случае предельная ставка налога в отчете о прибылях и убытках окажется чересчур высокой, поскольку убытки уменьшают доналоговую прибыль, но не налоговую нагрузку. Понятно, что ситуация будет обратной, если прежде убыточные дочерние фирмы станут прибыльными и снизится их налоговая нагрузка.

Наконец, очень сложно моделировать влияние продаж или ликвидации активов на налоги. Прирост капитала не обязательно облагается по законодательно определенной ставке налога на прибыль корпорации, а балансовая стоимость актива может значительно отличаться от его стоимости для целей налогообложения, которая будет использована при расчете налогооблагаемой прибыли от продажи этого актива. Обычно предполагается, что балансовая прибыль равна налогооблагаемой прибыли, а ставка корпоративного налога на прибыль равна ставке налога на прибыль от реализации активов. Но часто это не так. Однако при отсутствии лучшего варианта приходится довольствоваться таким предположением.

В отчете о прибылях и убытках после налогов даны две строки для потенциальных вычетов, которые необходимы для определения прибыли, предназначенной для выплаты дивидендов. Первая строка – доля меньшинства в чистой прибыли группы, вторая – выплаченные дивиденды владельцам привилегированных акций.

Если прибыль от ассоциированных компаний возникает в результате деятельности, совершаемой вне группы, и должна прогнозироваться независимо от прогнозов деятельности самой группы, то прибыль для выплаты меньшинству – это часть прибыли, заработанной компаниями группы. Важно различие между холдингами, в которых миноритарии представляют третью сторону в большом количестве дочерних компаний, и холдингами, в которых имеется малое количество относительно больших долей собственности третьей стороны в малом числе крупных дочерних компаний. В первом случае вполне разумно экстраполировать прибыль от миноритарных долей собственности в соответствии с прибылью группы до вычета доли миноритариев, предполагая, что миноритариям предназначается постоянная доля общей прибыли. Во втором случае это вопрос размера: если доли миноритариев значительны, а число дочерних фирм невелико, то имеет смысл моделировать их отдельно. Мы предполагаем, что доли участников (собственников) постоянные.

Дивиденды на привилегированные акции обычно фиксируются как процент от номинала, но не обязательно в валюте компании, поэтому в отчетности группы, сделанной в валюте группы, могут появиться эффекты перевода. Немецкие компании составляют в этом смысле исключение: в них владельцы привилегированных акций часто получают переменные дивиденды, превышающие дивиденды на обыкновенные акции. Такова ситуация и в компании Metro.

В заключение несколько слов о параметрах в расчете на акцию. Доходы на акцию рассчитываются с использованием средневзвешенного количества выпущенных и находящихся в обращении акций (очищенных от собственных акций, формально выпущенных, но не находящихся в обращении, не приносящих дивиденды и т. п.) в течение года. Дивиденды должны выплачиваться на акции, находящиеся в обращении на конкретную дату. В модели построен прогноз количества акций в обращении на конец года (это будет обсуждаться ниже), а затем средневзвешенное количество акций вычисляется как среднее количество акций в обращении на начало и конец года. Для большинства компаний акционерная прибыль очищается от дивидендов на привилегированные акции, которые считаются похожими на процентные выплаты. Однако, поскольку в компании Metro на привилегированные акции выплачиваются переменные дивиденды, они рассматриваются как родственные долям собственности, и расчет дохода на акцию рассчитывается так: доход минус доля меньшинства, деленный на средневзвешенное общее количество акций (привилегированных и обычных), которые выпущены в обращение в данном году. Дивиденды на акцию. Для нециклической компании приемлем постоянный коэффициент выплаты. Для циклической компании такое предположение вряд ли верно, поскольку в таком случае она будет бесконечно корректировать свои дивиденды, на что решатся немногие компании. В случае с Metro был выбран обоснованный коэффициент выплаты, использовались выпуски и выкупы акций для управления структурой баланса. Именно так поступают в настоящее время многие компании. В модели разность между дивидендами на привилегированные акции и дивидендами на обыкновенные принята постоянной.

1.6. Финансовые резервы

Резервы представляют издержки в отчете о прибылях и убытках, которые были начислены в отчетном периоде, но не выплачены. Примерами могут служить резервы на реструктуризацию (компания готовится выплатить большое число выходных пособий в связи с программой сокращения, которая уже объявлена, но компания еще не приступила к выплатам), резервы на отложенное налогообложение, а также резервы для недофинансированных пенсионных фондов или для прямых пенсионных программ (без образования фондов).