Рост бизнеса под увеличительным стеклом - Патрик Вигери

Динамика операционных результатов — это все, что определяет стоимость компании на уровне операционной деятельности: рост выручки, чистая операционная прибыль за вычетом налогов и динамика оборачиваемости капитала.

Изменение ожидаемой стоимости компании — это все финансовые изменения и изменения, касающиеся отношений с инвесторами, включая динамику стоимости капитала[112] и изменение ожиданий инвесторов. Частично подсчитывается по остаточному принципу.

На рисунке А.2 показана структура факторов, повлиявших на создание стоимости всех компаний из нашей выборки. 45 % созданной стоимости обеспечил рост денежных потоков по операционной деятельности (увеличение выручки, прибыли и оборачиваемости капитала). Еще 33 % стоимости было распределено между акционерами посредством выплаты дивидендов, обратного выкупа акций и погашения долгов.

Интересно, что повышение оборачиваемости капитала, которое теоретически способствует росту стоимости отдельных компаний, не внесло вклада в общую стоимость компаний выборки[113]. В остальном стоимость росла в результате общего снижения средневзвешенных затрат на привлечение капитала (благодаря падению процентных ставок), а также остаточного фактора — понижения уровня ожиданий инвесторов.

Теперь представим, что в 1984 г. мы смогли точно предугадать, что произойдет с каждой из этих компаний 20 лет спустя — станет ли она лидером роста, кормильцем, акселератом или неудачником[114]. Что бы тогда произошло с нашим инвестиционным портфелем? Возможность оглянуться назад покажет нам, насколько рост компании влияет на создание ее стоимости.

Вложив весь свой миллион в акции лидеров роста, к концу периода мы бы могли иметь инвестиционный портфель стоимостью 22,2 млн долл. (21,2 млн прибыли плюс 1 млн первоначальных инвестиций) — более чем на 50 % выше, чем в первоначальном варианте. Лидеры роста принесли бы нам в три раза больше прибыли, чем все остальные компании выборки в среднем.

Выручка лидеров роста за указанные 20 лет росла в среднем на 9 % в год. Повышение операционной эффективности обеспечило 62 % созданной стоимости, в основном за счет роста выручки. Распределение свободных денежных средств между акционерами обеспечило 26 % созданной стоимости. В остальном рост объяснялся общим снижением средневзвешенных затрат на привлечение капитала (см. рис. А.3).

Сделай мы ставку на кормильцев, совокупная стоимость нашего инвестиционного портфеля составила бы к 2004 г. 18,1 млн долл.[115]. В этой группе создание стоимости происходило за счет других факторов. Почти две трети созданной стоимости приходится на распределение денежных средств между акционерами — обратный выкуп акций, выплата дивидендов, погашение задолженности. Повышение операционной эффективности обеспечило только 15 % созданной стоимости, а оставшиеся 12 % объясняются изменением ожиданий инвесторов и снижением средневзвешенных затрат на привлечение капитала.

Что же происходит с компаниями, результаты которых ниже среднего, — акселератами и неудачниками? (Напомним, что во Введении мы назвали акселератами компании, у которых рост выручки был выше темпов роста ВВП, но стоимость росла медленно, а неудачниками — компании, отстающие по обоим показателям.)

Инвестиции в компании-акселераты могли бы за 20 лет дать портфель стоимостью 8,2 млн долл.: это не худший результат, но заметно ниже среднерыночного за тот же период. Чем компании-акселераты отличаются от лидеров роста? Почему лидерам роста удалось создать почти втрое больше стоимости, чем акселератам, хотя в обеих группах рост выручки находился на одном уровне?

Ответ дает анализ основных показателей деятельности: у акселератов создание стоимости почти полностью было результатом роста выручки и снижения средневзвешенных затрат на привлечение капитала. В целом компании-акселераты не производили значительных выплат своим акционерам в рассматриваемый период, да и доходность их осталась на прежнем уровне. Это подтверждает наше мнение, что сам по себе рост выручки не создает стоимости — только прибыльный рост имеет значение.

Что же происходит в лагере неудачников? Инвестиции в такие компании дали бы нам портфель стоимостью 4,7 млн долл. В целом за 20 лет эти компании добились незначительного роста выручки, а их операционная эффективность падала. Та небольшая стоимость, которую им удалось создать, возникла, вероятно, за счет распределения денежных средств между акционерами, роста выручки и изменения ожиданий инвесторов.

Два десятилетия с 1984 по 2004 г. были необычайно благоприятны для фондового рынка США. Из-за падения процентных ставок по сравнению с началом 1980-х понизились средневзвешенные затраты компаний на привлечение капитала, что привело к росту стоимости акций и других активов. Но крупные компании сильно различаются по показателям эффективности и создания стоимости.

Лидеры роста добились значительного роста выручки и операционной эффективности и были щедро вознаграждены за это. Кормильцы также получили вознаграждение за высокую операционную эффективность и выплаты акционерам, но, как мы видели во Введении, со временем их модель может привести к сокращению прибыли и даже уходу с рынка. Создание стоимости компаний-акселератов происходило в основном за счет роста выручки, но по другим операционным показателям они не добились успеха. Наконец, компании-неудачники отставали по всем параметрам: у них были скромные темпы роста и объемы распределения денежных средств наряду с падением прибыльности в течение всего указанного периода.

Как рост, так и повышение рентабельности способствуют созданию стоимости компании. Анализ динамики совокупного дохода акционеров в крупных компаниях за 20 лет показывает, что рост выручки и увеличение рентабельности — основные причины хороших результатов лидеров роста, а распределение средств между акционерами и рост прибыли способствуют созданию акционерной стоимости компаний-кормильцев. Для компаний с более низкими темпами роста ключевым фактором создания стоимости становится распределение денежных средств между акционерами.

В Приложении А мы проанализировали результаты операционной деятельности компаний, сравнивая источники их роста. В Приложении Б мы подробнее рассмотрим связь темпов роста и рентабельности с созданием стоимости компании и ответим на вопрос: насколько нужно увеличивать темпы роста или прибыль, чтобы обогнать рынок?