Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Ник Антилл

Поскольку операции разведки и добычи учитываются отдельно, то безразлично, используется в качестве примера самостоятельная компания или это часть бизнеса крупной нефтяной компании. Последний вариант, возможно, более показателен для отраслевых тенденций, поэтому для примера использованы данные о компании ЕxxonMobil.

В табл. 6.2 отражены данные о деятельности подразделений Exxon, занятых разведкой и добычей (разделы 1–3), расчет величины ROCЕ компании и скорректированной величины ROCЕ за 2003 г. (раздел 4).

Здесь соблюдается принятое ранее правило: вводные данные помещены в рамку, процентные изменения обозначены курсивом. Данные раздела 1 – фрагменты отчетов о прибылях и убытках за прошлые годы, затраты, понесенные при разведке и добыче нефти, а также чистая капитализированная стоимость капитала компании на конец 2001 г. Обратите внимание, что налоги приведены в двух строках: в первой – налоги на операции разведки и добычи (будут рассмотрены ниже), во второй – налог на прибыль (вычисляется как доля прибыли до вычета налога на прибыль).

Exxon – весьма успешная компания. Каждый год она списывает как производственные издержки долю своих расходов на разведку и изыскательские работы, которые оказались безуспешными. В модели рассчитана доля успешных разработок, средняя величина за три года используется для прогнозирования. В других разделах модели приведен прогноз будущих прибылей и расходов.

В разделе 2 модели показано изменение объемов разведки и добычи за год, а также изменение соотношений между категориями запасов. Для анализа потребуется комбинированный показатель по нефти и газу, поэтому третий блок цифр включает данные после пересчета газа в нефтяной эквивалент с помощью соотношения: 6000 куб. футов газа = 1 баррель нефти. Для прогнозов необходимо использовать данные раздела 3.

В разделе 2 видно, что компания предоставляет информацию об объеме своих освоенных запасов. Разумеется, именно они добываются и истощаются. На самом деле основные средства состоят из двух частей: освоенные и неосвоенные запасы (капитализированные разведочно-изыскательские работы). Поскольку большая часть затрат на геологическую разведку и изыскания списывается, вторая часть очень мала. В капитализированной стоимости 62 % составляет стоимость добываемой нефти. И поскольку это вполне зрелая компания, то разумно предположить, что отношение освоенных запасов к общим будет оставаться постоянным. Всегда должен быть поток проектов, которые находятся на стадии оценки и в разработке.

Раздел 3 модели содержит показатели, учитываемые в прогнозах. Разумеется, из трех показателей – рост объемов, возмещение запасов и отношение запасов к объему производства – достаточно двух, поскольку любые два показателя позволяют вычислить третий. Здесь приведены рост объемов и запасы/объем в качестве входных величин, а возмещение запасов – результат расчета. Другими словами: для обеспечения роста на 1 % ежегодно и поддержания постоянного срока добычи на месторождении необходимо ежегодно открывать месторождение такого же объема (указанного в таблице). Преобразование объема (нефтяного эквивалента) в финансовые показатели потребует данных о стоимости геолого-разведочных работ в расчете на баррель и освоения месторождений в расчете на баррель.

Во втором блоке раздела 3 прогнозируются цены на нефть и производственные затраты в расчете на баррель (предполагается сохранение двухлетней тенденции в их изменении). Налоги на разведку и добычу прогнозируются как постоянная доля прибыли, но истощение запасов в расчете на баррель рассчитать сложнее.

Истощение запасов рассчитывается отдельно для каждого месторождения, однако этот детальный расчет мы привести не можем. Кроме того, уменьшается не только объем запасов, но и стоимость некоторых других активов, амортизация которых рассчитывается линейным методом. В результате невозможно построить идеальную модель, которая учитывала бы все это. Приходится прибегать к аппроксимации. Для начала можно взять капитализированные затраты из раздела 1 и освоенные запасы из раздела 2 и рассчитать затраты на баррель запасов. Полученное значение можно сравнить с размером истощения на баррель добытой нефти в будущем году, эти цифры должны быть близки. В нашем примере они близки настолько, что предположение об их равенстве в последующие периоды кажется разумным. Таким образом, рассчитанное истощение запасов и амортизация на баррель прогнозируются как первоначально капитализированные затраты на баррель освоенных запасов.

Теперь, когда найден искомый коэффициент замещения, в разделе 2 можно прогнозировать будущее пополнение запасов. Объем продукции вычислен с учетом предполагаемых темпов роста, которые даны в разделе 3. Для наглядности пополнение запасов разделено на открытие месторождений, переоценку и повышение отдачи пластов, использованы данные 2003 г. Их объединение ничего в модели не изменило бы. Наконец, имея данные о запасах на конец каждого года, можно рассчитать предполагаемый объем извлечения и использовать эту цифру для расчета будущего истощения запасов.

Наконец, в разделе 1 прибыль, производственные затраты, амортизация и истощение рассчитаны как произведение объема добычи в баррелях на показатель из раздела 3, как и налог на добычу. Ставка налога на прибыль сохраняется на уровне 2003 г. Объем других доходов растет по мере роста бизнеса в целом. Они включают доходы от различных видов деятельности, которые компания Exxon рассматривает как относящиеся к разведке и добыче, но которые не включаются в расчеты для SEC (нефтепроводы, оборудование для сжижения газа и т. п.).

Понесенные издержки равны произведению замещенных запасов в баррелях и расчетных затрат на открытие и освоение месторождений. Стоимость активов растет вместе с затратами и сокращается по мере амортизации и истощения. На этом модель можно считать законченной, поскольку отношение конечных чистых капитализированных затрат к объему освоенных запасов есть объем выбытия запасов в следующем году.

Моделирование добывающих компаний – сложное дело, поскольку физические и финансовые показатели должны быть теснее связаны, чем в других промышленных компаниях. Еще хуже, если компании новые: нецелесообразно предполагать, что доля их освоенных запасов будет постоянной. Нужно более осторожно моделировать переход запасов из категории неосвоенных в освоенные, а также капитализацию затрат на разведку и освоение. В модели выше предполагалось, что каждый год объемы разведанной и освоенной нефти остаются стабильными, но в некоторых случаях это предположение может оказаться неверным.

Кроме того, вопрос о том, какие величины – рост добычи, продолжительность жизни запасов, замещение запасов – следует прогнозировать, решается с учетом опыта и предпочтений разработчика модели.

2.5. Оценка компаний по разведке и добыче нефти

Хотя рекомендуемые SEC США оценки дисконтированных денежных потоков от запасов оторваны от действительности, это все же лучше, чем ничего. Если не удается оценить активы самостоятельно (действительно, это вряд ли возможно в отношении таких компаний, как Exxon, но вполне реально для компании с более скромными активами), то следует использовать предложенный SEC метод (а не игнорировать его, как это часто происходит).

В разделе 4 модели показан расчет величины ROCE компании двумя способами. Первый: чистую прибыль (которая не включает финансовые статьи) за 2003 г. разделить на чистую капитализированную стоимость основного капитала на начало года. Согласно модели, в Exxon норма прибыли составит 29 % на 50 млрд долл. капитала, при цене на нефть 25 долл. за баррель.

Здесь проблема в том, что цифра 50 млрд долл. – это частично списанные затраты, которые компания понесла при освоении своих нефтяных месторождений, причем некоторые из них осваивались до первого нефтяного кризиса 1973 г. И даже те месторождения, которые осваивались в эпоху более дорогой нефти, хотя они в значительной мере истощены, все же представляются очень прибыльными. Здесь уместно вспомнить обсуждение сопоставления величин ROCE и IRR в главе 3. Эффект очень характерен для нефтяных компаний, и часто такие почти полностью списанные активы именуются «унаследованными активами».

К сожалению, числитель оказывается настолько же неточным, как и знаменатель. Если компания добывает много нефти, но не открывает ничего нового, то получаемая прибыль должна компенсироваться сокращением остаточной стоимости бизнеса. Отражение снижения прибыли в связи с уменьшением стоимости запасов приведет к тому, что компания будет зарабатывать доход, равный ставке дисконтирования, получая 10 % прибыли на капитал. (Данный эффект аналогичен уплате процентов по системе РВО пенсионной схемы, обсуждавшейся в главе 4, или изменениям включенной стоимости компании по страхованию жизни, которые будут обсуждаться позже.)