Эксперт № 45 (2014) - Эксперт Эксперт

В качестве правила ДКП центробанки разных стран используют модификации правила Тейлора, функцию минимизации потерь, условные ограничения и др.

Классическое правило, сформулированное в 1993 году американским макроэкономистом Джоном Тейлором , ставит учетную ставку процента регулятора в зависимость от текущего уровня инфляции, долгосрочного (равновесного) уровня процента и отклонений инфляции и темпов экономического роста от их потенциальных уровней.

По результатам исследования Банка международных расчетов, в случае шока предложения (рост уровня цен, снижение выпуска) режим строгого инфляционного таргетирования (когда уровень инфляции является единственным целевым параметром монетарной политики) всегда приводит к чрезмерному ужесточению ДКП, обусловленному стремлением замедлить рост цен. Волатильность цен в результате такой политики снижается меньше, чем растет волатильность выпуска. При этом негативное влияние на выпуск тем сильнее, чем выше уровень долговой нагрузки частного сектора.

Для применяющей режим ИТ малой открытой экономики, ориентированной на экспорт сырья, оптимальным с точки зрения устойчивости к различным шокам является процентное правило, включающее инфляцию, выпуск и процентную ставку в предшествующий период (для сглаживания излишних колебаний). Причем влияние инфляции на динамику ключевой ставки должно быть сопоставимо с влиянием выпуска — наиболее эффективное соотношение коэффициентов составляет примерно 2:1. Это объясняется тем, что в экономиках такого типа инфляционный шок и шок производства часто возникают синхронно (см., например, кейс Норвегии на графике 3) — из-за ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры (одновременное снижение курса национальной валюты и физического объема экспорта).

Этим принципам вполне соответствует практика стран, публикующих правило денежно-кредитной политики. Например, в правиле ДКП Банка Норвегии коэффициенты при инфляции и выпуске составляют 1 и 0,75 соответственно.

Урок третий. Применение правил обеспечивает оптимальное сочетание предсказуемости и гибкости денежно-кредитной политики, создает механизмы реальной ответственности регулятора.

Повторим, что использование регуляторами формальных правил ДКП вовсе не означает невозможности ситуативных отклонений от правила в процессе принятия решений. Однако необходимость таких отклонений впоследствии должна быть публично обоснована. Так, важной чертой режима инфляционного таргетирования в международной практике является обязанность регуляторов большинства стран комментировать в регулярных отчетах о денежно-кредитной политике любые изменения как в прогнозе процентной ставки, так и в самой спецификации формул для расчета прогнозной процентной ставки.

При этом ряд стран проводят независимый экспертный аудит формы и порядка применения центральным банком правила денежно-кредитной политики.

Так, Банк Норвегии ежегодно публикует на своем сайте отчет независимых экспертов о проводимой банком денежно-кредитной политике (Norges Bank Watch), который дает оценку ее эффективности, в том числе с позиции стимулирования экономического роста. При этом Банк Норвегии обязан давать экспертам объяснения (так, представители исполнительного комитета банка участвуют в экспертных обсуждениях данного отчета).

Предложения для Банка России

С целью повышения прозрачности действий по формированию денежно-кредитной политики в стране и ответственности за принятые решения Банку России следует учесть наиболее важные положения международной практики успешного применения режима инфляционного таргетирования.

Мы считаем, что имеет смысл обязать ЦБ разработать и публиковать формальное правило денежно-кредитной политики, описывающее ключевые принципы принятия решений по динамике ключевой ставки, и придерживаться данного правила в своей процентной политике.

В этой формуле помимо параметра сглаживания инфляционного давления должен присутствовать параметр реакции Центрального банка на отклонение экономического роста от фундаментального тренда. При этом «вес» фактора выпуска должен быть сопоставим с влиянием фактора инфляции.

В отчетах о денежно-кредитной политике ЦБ необходимо регулярно публиковать ожидаемую траекторию ключевой процентной ставки в краткосрочном периоде, рассчитываемую на основе заданного правила денежно-кредитной политики, а также в обязательном порядке комментировать значимые изменения таких прогнозов и самой формы правила.

Внедрение Банком России в свою деятельность правила ДКП может стать инструментом, удерживающим его от опасных с точки зрения экономического роста шагов в случае возникновения новых внешних шоков.

Кроме того, это позволит решить проблему обеспечения предсказуемости действий и ответственности регулятора при сохранении его независимости.

В подготовке статьи принимал участие руководитель направления анализа денежно-кредитной политики ЦМАКП Олег Солнцев.

Опасные эксперименты

section class="tags"

Теги

Александр Ивантер

Комментарий

/section

Политика таргетирования инфляции в последнюю четверть века действительно стала модной среди центробанков как развитых, так и развивающихся стран. Управлять, а значит, и целеполагать динамику денежной массы, какие бы ее агрегаты ни включались в модели, у регуляторов зрелых капиталистических стран в 1980-е годы получалось все хуже. Сдвиг от денежного таргетирования к инфляционному был фактически предопределен — дерегулирование кредитных рынков и рынков ценных бумаг сделало первое неэффективным, а отказ от всяких количественных «якорей» и долгосрочных стратегических целей считается у центральных банкиров просто неприличным, что, пожалуй, справедливо. Если бюджетная политика по факту является заложницей текущих государственных задач, то центральные банки воспринимаются хозяйственными игроками как внутри, так и вне страны носителями устойчивой мудрости.

figure class="banner-right"

var rnd = Math.floor((Math.random() * 2) + 1); if (rnd == 1) { (adsbygoogle = window.adsbygoogle []).push({}); document.getElementById("google_ads").style.display="block"; } else { }

figcaption class="cutline" Реклама /figcaption /figure

Главный программный документ российского Центробанка — «Основные направления денежно-кредитной политики» — все нулевые годы включал в себя явные целевые диапазоны динамики денежной массы. И хотя они были бесстыдно широкими, фактическая динамика денежного предложения в них практически никогда не попадала. Денежное таргетирование Банка России было абсолютно формальным и никого не напрягало, за исключением дюжины въедливых червей-аналитиков. Сам ЦБ скороговоркой списывал несовершенство целевых прогнозов на таинственные и непредсказуемые флуктуации спроса на деньги. Однако еще накануне кризиса решено было покончить с этой невнятицей и перейти к таргетированию инфляции. Одновременно ключевым каналом эмиссии стали операции ЦБ с банками вместо покупок валюты, сильно зависящими от состояния платежного баланса.

В последние полтора года, с приходом на Неглинную нового руководства, переход к инфляционному таргетированию активизировался: расширен и упорядочен набор операций ЦБ с банками, ставки по этим операциям становятся основным рабочим инструментом влияния на рынок и в конечном счете на инфляцию, а вот поддержка курса рубля и вмешательство в работу валютного рынка последовательно сворачиваются — несмотря на любые неблагоприятные обстоятельства, включая даже такие мощные, как внешнеполитический кризис и обмен санкциями, всколыхнувшие инфляционные ожидания и усилившие давление на рубль.

Да что там рубль — за периметром всякого целеполагания ЦБ оказались важнейшие индикаторы состояния реальной экономики: ВВП и занятость. Нет, формально, объясняя каждое повышение ключевой ставки, включая совершенно живодерское, случившееся на прошлой неделе, ЦБ, конечно, вынужден оправдываться: «Замедление экономического роста... в значительной степени обусловлено причинами структурного характера. Загрузка факторов производства — рабочей силы и конкурентоспособных производственных мощностей — находится на высоком уровне». Или более витиевато: «Разрыв выпуска составляет около половины процентного пункта и слишком мал для эффективного стимулирования мерами денежно-кредитной политики».

Вне зависимости от того, прав ЦБ или нет (спорить бессмысленно, нужно просто попробовать — ведь в рыночной истории двухуровневой банковской системы стимулирующую денежную политику наш регулятор сознательно не проводил ни разу!), пренебрежение заботами реальной экономики является его «мотивированным суждением», своего рода символом веры. Между тем уже полгода денежная масса в экономике растет медленнее инфляции — вновь, как в разгар кризиса 2008–2009 годов (см. график). Мне при виде этой картинки становится страшно. Но у руководства ЦБ нервы покрепче. «Разве непонятно, что в условиях замедления экономической динамики снижается спрос на деньги, становится меньше привлекательных для банковского финансирования инвестиционных проектов», — уже слышны возражения ортодоксов инфляционного таргетирования. Но откуда могут взяться хорошие проекты, если ЦБ является застрельщиком повышения рыночных кредитных ставок?