Крутое пике. Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса - Джозеф Стиглиц

Процесс отыскания правильного баланса особенно труден из‑за того, что любые последствия кредитно–денежной политики проявляют себя лишь через несколько месяцев, и поэтому политики обычно заявляют, что им приходится действовать еще до того, как рост инфляции становится очевидным. Но это означает, что ФРС должна заранее спрогнозировать, какой будет экономика в будущем. Фактические результаты прогнозирования ФРС и ходе этого кризиса не внушают оптимизма'"'. Но даже если бы ее прогнозы вызывали больше доверия, никто не может знать наверняка, по какому сценарию пойдет процесс восстановления, так как нынешний спад во многих отношениях очень сильно отличается от любого другого спада, который нам доводилось пережить в прошлом. Например, на этот раз ФРС приняла на свой баланс активы более низкого качества. Причина, но которой ФРС обычно занимается сделками с казначейскими векселями, связана с тем, что рынок этих ценных бумаг является высоколиквидным. На нем можно легко покупать и продавать фондовые активы на миллиарды долларов, тем самым закачивая деньги в экономику или выкачивая их из нее. Рынки других активов, которыми пользуется ФРС, не отличаются столь же высокой ликвидностью. ФРС может продавать такие активы (забирая деньги из системы), но, если она сделает это слишком быстро, это приведет к падению рыночных цен, что будет означать большие потери для налогоплательщиков, которые и без того уже находятся в тяжелом финансовом положении. (По состоянию на середину 2009 года ФРС финансировала подавляющее большинство ипотечных кредитов. Ей удалось, как показывают некоторые расчеты, снизить уровень процентных ставок примерно на 0,7% значительнее, чем это удалось бы сделать при применении других вариантов. Это очень важно для поддержания рынка жилья. Но в сентябре 2009 года ФРС объявила, что к концу апреля 2010 года данная программа будет свернута. Это означает, что процентные ставки по ипотечным кредитам, скорее всего, будут расти, и каждый, кто в прошлом выдал ипотечный кредит с фиксированной ставкой, будет нести потери от снижения рыночной стоимости капитала. Узнав об этом, частный сектор предпочел уклониться от предоставления ипотечных кредитов, дабы избежать убытков; фактически финансирование, осуществленное Федеральной резервной системой, в этом случае привело к вытеснению с этого рынка частных банковских учреждений. Даже если ФРС не пыталась бы продать свои ипотечные залоги, рыночная стоимость этих активов снизилась бы, так как с упразднением указанных чрезвычайных мер долгосрочные процентные ставки увеличились, а краткосрочные процентные ставки вернулись к более нормальным уровням47.

Однако при помощи некоторых приемов ФРС (если бы она хотела это сделать) могла препятствовать кредитованию, не прибегая к продаже заложенного имущества и без признания понесенных убытков. Например, ФРС предлагала платить более высокие проценты по размещенным в этой системе резервам с целью «остудить» кредитный рынок в том случае, если в процессе восстановления там будет наблюдаться «перегрев». Но ФРС практически не пользовалась этим инструментом, поскольку не существуeт способа, позволяющего точно узнать, каким именно будет воздействие увеличения процентных ставок по резервам, скажем, на 2%. Кроме того, такой вариант дорого обходится правительству, особенно в условиях роста бюджетного дефицита.

Если бы Федеральная резервная система сделала все так, как надо, она могла бы управлять экономикой, не допуская ни инфляции, ни спада. Но лично я не стал бы на это рассчитывать. Более того, я подозреваю, что риск кризиса выше, чем риск инфляции: в преддверии кризиса ФРС продемонстрировала стремление ориентироваться скорее на интересы Уолл–стрит, нежели на удовлетворение потребностей Мэйн–стрит. То же самое можно сказать о проводимых спасательных операциях. Вполне вероятно, эта приверженность сохранится и в будущем48.

Рынки могут помочь с корректировкой, но не обязательно это будет сделано так, чтобы способствовать укреплению стабильности. Если рынки озабочены растущей инфляцией, долгосрочные процентные ставки будут расти, и это будет тормозить экономику как непосредственно, поскольку такие ставки приведут к снижению спроса на долгосрочные инвестиции, так и косвенно, так как банки получат стимул держать у себя долгосрочные государственные облигации, вместо того чтобы выдавать займы49.

Но, как уже было показано выше, нет почти никаких оснований считать, что рынок продемонстрирует желаемую реакцию. Более того, из‑за этого ФРС еще труднее реагировать на происходящее, ибо для этого ей надо спрогнозировать не только будущие темпы инфляции и ответные действия рынка па эти инфляционные ожидания, но и то, как рынок отреагирует на любые действия, которые предпримет она сама50.

Методы, основанные на изучении поведения рынков в прошлом, не могут помочь в получении надежных прогнозов. Нынешние проблемы являются беспрецедентными по своим масштабам, а поскольку участники рынка об этом знают, их реакция на действия правительства может быть разной. В некотором смысле к правительству (к ФРС и Министерству финансов) из частного сектора перешла часть проблемы, связанной с использованием избыточного кредитного плеча. В качестве краткосрочной меры, предпринятой в ответ на кризис, указанный шаг можно признать целесообразным. Однако характерная для всей нынешней экономики проблема чрезмерного кредитного плеча (относительного уровня задолженности) при этом никуда не исчезает.

ФРС: ее действия и властные полномочия

Центральную роль в любом акте нынешней драмы, начиная от создания кризиса с помощью слабого регулирования и вялого применения приемов денежно–кредитной политики до неспособности эффективно бороться с последствиями лопнувшего пузыря, играет Федеральная резервная система51. Неудачи преследовали ее и в области прогнозирования, и в проводимой ею политике. Большая часть этой главы посвящена последствиям плохо подготовленных спасательных операций, проводившихся после банкротства Lehman.

В сложившихся условиях возникает вполне резонный вопрос, как можно объяснить все эти постоянные неудачи? Часть ответа заключена в наличии набора своеобразных идей, включая простую убежденность в том, что рынки всегда работают эффективно, а значит, нет смысла опасаться образования пузырей, равно как нет почти никакой необходимости в регулировании рынков. Другая часть ответа обусловлена тем, почему такие своеобразные идеи оказали столь значительное влияние на характер поведения ФРС.

Резкий рост цен активов означал, что на Уолл–стрит происходит своего рода разгульная вечеринка. Простая логика подсказывает, что в подобных случаях ФРС должна выступать на подобных мероприятиях в роли «полицейского», особенно по той простой причине, что за приведение места вечеринки в порядок на следующее утро расплачиваться неизбежно приходится другим, вовсе не тем, кто принимал в ней участие. Но и Гринспен, и Бернанке, председатели ФРС, не хотели выступать в роли блюстителей порядка на этой вечеринке, и поэтому им пришлось придумать ряд ложных аргументов, объясняющих, почему им следует сидеть сложа руки. В качестве таких аргументов использовались, в частности, следующие доводы: никакого пузыря не было; нельзя говорить, что пузырь существует, даже если он есть на самом деле; у ФРС нет инструментов для сдувания пузыря; ФРС в любом случае лучше вмешаться, когда пузырь лопнет, и только после этого заняться наведением порядка. (В главе 9 я объясню, почему каждое из этих утверждений неверно.)